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SHPGX導(dǎo)讀：中燃經(jīng)歷了6月初一個(gè)合資項(xiàng)目的安全事故后，股價(jià)受到事故調(diào)查這一懸而未決因素的嚴(yán)重影響，其優(yōu)于同業(yè)的業(yè)績(jī)被市場(chǎng)忽略，PE(TTM)不足13倍降到了歷史低位，與同業(yè)平均估值相比低了近50%。隨著7月23日湖北省政府公布該事故的最終調(diào)查結(jié)果，相信股價(jià)有望迎來(lái)一輪強(qiáng)勁反彈，畢竟長(zhǎng)期良好的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)基本面才是資本市場(chǎng)定價(jià)邏輯的基石。

公用事業(yè)板塊具備經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性高、現(xiàn)金流穩(wěn)健的特點(diǎn)，在全世界范圍內(nèi)往往都是長(zhǎng)線資金喜愛(ài)的標(biāo)的。其中，城燃公司今年更是在“碳中和、碳達(dá)峰”、“十四五”規(guī)劃、“燃?xì)庀锣l(xiāng)”等一系列利好中凸顯了未來(lái)成長(zhǎng)的確定性。

按照多數(shù)專業(yè)投資者遵循的“好賽道+好公司+好價(jià)格”的邏輯，城燃公司龍頭中國(guó)燃?xì)猓?384）進(jìn)入了筆者的視野。中燃經(jīng)歷了6月初一個(gè)合資項(xiàng)目的安全事故后，股價(jià)受到事故調(diào)查這一懸而未決因素的嚴(yán)重影響，其優(yōu)于同業(yè)的業(yè)績(jī)被市場(chǎng)忽略，PE(TTM)不足13倍降到了歷史低位，與同業(yè)平均估值相比低了近50%。隨著7月23日湖北省政府公布該事故的最終調(diào)查結(jié)果，靴子落地，清除了不確定因素，相信股價(jià)有望迎來(lái)一輪強(qiáng)勁反彈，畢竟長(zhǎng)期良好的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)基本面才是資本市場(chǎng)定價(jià)邏輯的基石。

短期事件不確定因素消除，差異化優(yōu)勢(shì)凸顯

我們先來(lái)了解一下這只靴子。資本市場(chǎng)期待的政府最終調(diào)查結(jié)果為大家清晰地揭示事故的原因和處罰，基本掃清了各種擔(dān)憂：事故是該合資燃?xì)夤荆ㄅc當(dāng)?shù)卮笮蛧?guó)企東風(fēng)汽車的合資，管道由東風(fēng)汽車在2015年底合資之前獨(dú)家建設(shè)并擁有）的中壓管道泄漏，燃?xì)庥龅焦艿郎戏降倪`章建筑（由另一家央企華潤(rùn)置地?fù)碛校﹥?nèi)的餐飲排煙管的火星而發(fā)生爆炸。因此，包括地方政府在內(nèi)的涉事4方都被政府點(diǎn)名并處罰。事件是令人痛心的，所有燃?xì)夤径紤?yīng)吸取教訓(xùn)，但從中燃管理層應(yīng)急處理上可以看得出這家中國(guó)最大的城燃企業(yè)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)和執(zhí)行效率，事故發(fā)生當(dāng)天，總部主要高管團(tuán)隊(duì)連夜趕赴現(xiàn)場(chǎng)，調(diào)動(dòng)近千人的技術(shù)人員、安全專家和后勤人員協(xié)助政府救助與調(diào)查。目前該項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)也基本全面恢復(fù)正常。

資本市場(chǎng)對(duì)于安全事故自然而然存在三點(diǎn)擔(dān)憂：責(zé)任是否會(huì)牽連股東或控股公司，是否會(huì)影響集團(tuán)擴(kuò)張步伐，處罰與賠償大小。實(shí)際情況如何？首先我們看第一點(diǎn)，調(diào)查結(jié)果清楚地說(shuō)明資本市場(chǎng)將此事件對(duì)于中國(guó)燃?xì)獾挠绊懴胂蟮锰^(guò)悲觀了。根據(jù)調(diào)查結(jié)果以及國(guó)家的安全生產(chǎn)責(zé)任法，責(zé)任主體是涉事的項(xiàng)目公司，即與東風(fēng)汽車集團(tuán)的合資公司，賠償也必然僅限于該項(xiàng)目公司，其股東或控股公司會(huì)承擔(dān)管理責(zé)任，自行做集團(tuán)內(nèi)部人員的行政處罰。這一結(jié)論與過(guò)往其它大型燃?xì)馍鲜泄景l(fā)生的類似情況的處理方式類似。

其二，中燃集團(tuán)的發(fā)展更不必?fù)?dān)心，事件發(fā)生后的兩周，根據(jù)公司6月20日和30日公告，中燃成立廣東省普寧市管道燃?xì)夂腺Y公司，獲得山東省萊陽(yáng)市經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管道燃?xì)獾奶卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)，打破了市場(chǎng)對(duì)于該事件影響公司后續(xù)業(yè)務(wù)拓展的擔(dān)憂，再次顯示出其優(yōu)于同業(yè)的項(xiàng)目擴(kuò)張步伐。

最后是處罰和賠償問(wèn)題，調(diào)查結(jié)果披露，11名項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)人和員工被刑事拘留。而對(duì)于這類安全事故產(chǎn)生傷亡賠償，按照國(guó)家法規(guī)，頂格情況會(huì)按照20倍的當(dāng)?shù)厝司昕芍涫杖脒M(jìn)行賠償。而事發(fā)地2020年人均可支配收入為32771元，結(jié)合目前的傷亡人數(shù)來(lái)看，潛在的賠償金額有限，約幾千萬(wàn)。對(duì)于中國(guó)燃?xì)膺@樣資產(chǎn)超過(guò)1400億、凈利潤(rùn)超百億規(guī)模的公司來(lái)說(shuō)，影響總體較小。

官方調(diào)查結(jié)果發(fā)出后，這一短期事件已經(jīng)塵埃落定。伴隨著馬上到來(lái)的估值反彈，資本市場(chǎng)將重新關(guān)注公司未來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展。中燃作為城燃板塊龍頭，燃?xì)庵鳂I(yè)有望在行業(yè)整體紅利背景下繼續(xù)保持中長(zhǎng)期領(lǐng)先增長(zhǎng)，此外，其在增值業(yè)務(wù)、暖居業(yè)務(wù)方面的領(lǐng)先地位以及光伏及氫能等新能源方面的戰(zhàn)略布局更能打開(kāi)想象空間。

筆者又梳理了公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況后，發(fā)現(xiàn)合資項(xiàng)目的安全事故對(duì)公司后續(xù)的業(yè)務(wù)沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響。該合資項(xiàng)目一年前的利潤(rùn)低于上市公司總利潤(rùn)的0.1%。另外，更重要的是，中國(guó)燃?xì)獾闹虚L(zhǎng)期發(fā)展前景和確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)未被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

1、增值業(yè)務(wù)

城燃公司的增值業(yè)務(wù)是利用其燃?xì)饩W(wǎng)絡(luò)平臺(tái)形成的私域流量來(lái)為用戶提供燃?xì)庵獾脑鲋诞a(chǎn)品和服務(wù)，包括銷售燃?xì)庠?、抽油煙機(jī)、消毒柜等廚房用品，乃至純凈水、保險(xiǎn)、手環(huán)等各類生活產(chǎn)品及服務(wù)。這項(xiàng)業(yè)務(wù)的邏輯類似與房企的物業(yè)板塊，都是在現(xiàn)有的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，無(wú)需額外的大額資本投入就能產(chǎn)生巨大的邊際效益，最容易受到資本追捧。

中國(guó)燃?xì)饽壳爸鳡I(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)超過(guò)4500萬(wàn)戶家庭，每年新增接駁數(shù)超過(guò)500萬(wàn)戶，用戶端數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)相較于同行處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。另外，由于其本身具備相當(dāng)高的品牌號(hào)召力，小米、格力、海爾等眾多知名消費(fèi)品牌也會(huì)鏈接到中燃的渠道，進(jìn)一步促進(jìn)了公司增值業(yè)務(wù)發(fā)展形成正向循環(huán)。近5年，中燃的增值業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到58%,屢屢超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，按照公司給的業(yè)績(jī)指引未來(lái)幾年復(fù)合增長(zhǎng)仍會(huì)超過(guò)30%。

參考房企分拆物業(yè)公司上市，未來(lái)不難看到城燃公司分拆旗下增值業(yè)務(wù)平臺(tái)上市，屆時(shí)中國(guó)燃?xì)庾鳛闃I(yè)內(nèi)增值業(yè)務(wù)發(fā)展最好的一批公司，必將最先受益于此。

2、暖居業(yè)務(wù)

另一方面，暖居業(yè)務(wù)則是打開(kāi)中燃想象空間的又一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。暖居業(yè)務(wù)主要是為了中國(guó)長(zhǎng)江以南地區(qū)的小區(qū)提供集中供暖業(yè)務(wù)。但凡在南方生活過(guò)的人都知道，南方的冬天有多么“凍人”，其中，又以上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖南、湖北、重慶、四川等九個(gè)省市居民的取暖需求極為強(qiáng)烈。目前城市居民存在強(qiáng)烈取暖需求市場(chǎng)超過(guò)40億平方米，若按照每平方米200元取暖費(fèi)計(jì)算，這是一個(gè)規(guī)模近萬(wàn)億級(jí)別的市場(chǎng)。

暖居業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)模型其實(shí)與天然氣類似，按平米收取相應(yīng)的配套費(fèi)。按照中燃給出的指引，今年其暖居業(yè)務(wù)覆蓋范圍將會(huì)達(dá)到1600萬(wàn)平米，若按照200元/平方米收費(fèi)，再按照50%毛利率計(jì)算，暖居業(yè)務(wù)將會(huì)額外帶來(lái)16億元人民幣（約合19億港元）的毛利，相應(yīng)的稅前利潤(rùn)接近10億，即會(huì)帶來(lái)約8個(gè)百分點(diǎn)的額外利潤(rùn)提升，對(duì)于公司目前十幾個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)增速來(lái)說(shuō)起到了巨大的推動(dòng)作用。

目前這一萬(wàn)億級(jí)別藍(lán)海市場(chǎng)還在等待挖掘，中燃作為業(yè)內(nèi)努暖居業(yè)務(wù)首創(chuàng)者，也是目前唯一有簽約暖居業(yè)務(wù)的公司，具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

結(jié)語(yǔ)

目前，中燃的股價(jià)相比同行估值仍然處于低位。以7月23日收盤價(jià)計(jì)，其PE(TTM)約為12.63，遠(yuǎn)低于華潤(rùn)燃?xì)?21.54x)、新奧能源(24.89x)、香港中華煤氣(38.88x)等同行。

但從歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，中燃近十年的凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到31%，遠(yuǎn)超華潤(rùn)燃?xì)?21.34%)、新奧能源(17.8%)、香港中華煤氣(1.75%)等同行。且就去年的歸屬股東凈利潤(rùn)規(guī)模和增速來(lái)看，中燃達(dá)到104億港元，同比增長(zhǎng)14.04%，遠(yuǎn)超同業(yè)的華潤(rùn)燃?xì)猓?1.51億港元；2.14%）、新奧能源（74億港元;10.72%）、香港中華煤氣（60.07億港元；-13.76%）。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：富途）

另外，從中燃近期不斷回購(gòu)股份可以看出，管理層對(duì)于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)信心十足，也符合往常中燃在自身估值偏低時(shí)就會(huì)回購(gòu)的操作習(xí)慣。

在本身燃?xì)鈽I(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)的基礎(chǔ)上，中燃還手握“增值+暖居”兩張王炸，未來(lái)業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步領(lǐng)先行業(yè)，而當(dāng)前估值也處于相對(duì)低位，未來(lái)有望迎來(lái)戴維斯雙擊。

本文來(lái)源 | 格隆匯

本文作者 | 貝爾席